红周刊丨胡靖聆

1月18日，*ST山航B公告了深交所对其下发的关注函。关注函要求，*ST山航B针对中国国航的要约收购等事项向市场充分提示风险。仅从中国国航对*ST山航B除中国国航及山航集团以外的其他股东发出以退市为目的的全面要约收购价格来看，关注函显示，最终确定要约价格为2.62港元/股，低于公司2023年1月17日收盘价（3.62港元/股）。这实际也是*ST山航B许多小股东关心的问题。

(相关资料图)

披星戴帽的*ST山航B，或许会以中国国航发起的全面要约收购形式完成退市。2022年12月30日，*ST山航B公告显示，中国国航将以2.62港元/股的价格全面要约收购*ST山航B中小股东手中的股票。对于此次的2.62港元/股要约收购价格，一些*ST山航B中小投资者认为可能存在低估山航股份价值的情况，并且希望看到精确完整的评估价格。

2.62港元/股要约收购价过低？

2022年6月15日，*ST山航B公告称，中国国航筹划取得山航集团不低于66%的股权（当前持股占比49.41%），从而间接控制山航集团所持有的山航股份42.00%股份，连同其在本次交易前已直接持有的山航股份22.80%股份，中国国航拥有权益的股份合计将超过山航股份已发行股份的30%，从而触发全面要约收购义务。

在上述公告发布后，*ST山航B中小投资者关注的焦点便是中国国航要约收购的价格。通常情况下，要约收购价会相对股价有一定溢价，而*ST山航B股价也的确在2022年6月14日后连续上涨，最高曾达到5.84港元/股。

据*ST山航B2022年6月17日公告的《山东航空股份有限公司要约收购报告书摘要》（更新稿）显示，要约收购价格为2.62港元/股（收购基于公告前30个交易日，山航股份的每日加权平均价格的算术平均值），收购所有1.4亿股流通B股股份，所需最高资金总额为3.668亿港元（约3.14亿人民币）。同时，报告书提到“最终山航集团的交易对价中，若由山航集团持有山航股份42.00%股份的评估值折算的山航股份每股价值高于本次要约价格2.62港元/股，收购人将调整本次要约价格至不低于该评估值折算的山航股份每股价值”。

到2022年12月30日，*ST山航B发布公告称，山航集团持有山航股份42.00%股份的评估值折算的山航股份每股价值未高于本次要约价格2.62港元/股，故此次要约价格不会基于该评估值进行调整，要约价格仍为2.62港元/股。然而，在*ST山航B发布公告的当天，其股价收盘价4.96港元/股，远高于2.62港元/股的要约价格。

*ST山航B小股东、民航从业者季翔（化名）向《红周刊》表示，“在*ST山航B的中小投资者群里，有七至八成的投资者反对交出手中的筹码。”他认为，未来几年航空业景气周期回归是必然事件，与其折价卖出，不如继续持有山航股份，这有助于长期利益的最大化。

对于疫情全面放开后*ST山航B的业绩表现，季翔表示：“2023年不好说，2024年净利润大概率会在20亿元左右的水平，原因包括经济复苏、行业周期回归、所得税减免。当然如果国航要故意做低利润，那就是另一个故事了。”

另一位*ST山航B小股东师江向《红周刊》称，“山航股份在疫情之前的2019年营收189亿元，利润为3.7亿元，此外，山航股份拥有134架波音飞机，还有川航股份10%的股权。参照要约收购价格2.62港元/股，4亿总股本，计算*ST山航B总估值为10.48亿港元，难言合理。”他同时表示，投资者的诉求是给出合理的要约价格。

师江进一步表示，以航司2021年财报数据为例，山东航空单机营收0.93亿元，低于南方航空的1.16亿元，但高于深圳航空的0.81亿元和中国东航的0.89亿元；从亏损情况看，山东航空单机亏损0.14亿元，好于中国东航的0.18亿元、中国国航的0.22亿元。山东航空与吉祥航空、春秋航空机队规模、航线时刻较为类似，截至2021年1月4日，吉祥航空市值为360亿元人民币，春秋航空市值为618.25亿元人民币。因此，师江认为，“中国国航的评估价严重偏离上市公司比较法的基准”。

评估方法被指忽视企业的获利能力

此外，*ST山航B中小股东认为，“中国国航对山航集团用资产基础法评估造成了资产评估价过低”。

据中国国航公告，公司拟以2006.49万元和1289.84万元的价格分别受让山钢金控和青岛企发持有的山航集团1.4067%和0.9043%的股权。师江称，根据山钢金控和青岛企发股权转让协议换算，山航集团净资产约为14亿元。

中国国航在公告中还提到，根据中企华出具的资产评估报告，此次采用资产基础法对山航集团进行整体评估，截至评估基准日2021年12月31日，山航集团净资产评估价值为22.19亿元。师江认为，“该资产基础法对山航集团的估值与上述山钢金控和青岛企发股权转让协议换算的估值，出入颇大。”

师江还认为，用资产基础法评估，可能会忽视企业的获利能力，“资产基础法是以企业要素资产的再建为出发点，有忽视企业的获利能力的可能性，资产基础法在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的资产，比如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等。因此以持续经营为前提对企业进行评估时，资产基础法一般不应当作为惟一使用的评估方法。航空公司的无形资产主要包括商誉、航线权、机场时刻权、高技能人才、销售网络和土地使用权等，这些无法在财务报表中体现，因此不适合用资产基础法评估。”

同时，师江提到，*ST山航B的2.62港元/股定价，是根据2022年6月15日前30个交易日加权平均价得来，山航集团的评估基准日为2021年12月31日。若使用2021年12日31作为*ST山航B评估基准日，则前30个交易日加权平均价为4.13港元/股。

如果按照市场法评估，*ST山航B的估值会到怎样的水平呢？一位不愿具名的公司投资者表示，“2022年中国国航雇佣第三方评估机构对山航集团资产进行评估，评估标的包含山航股份及山航集团其他资产，山航股份在评估基准日（2021年12月31日）是在B股市场交易的上市公司，有明确交易价格，对于山航股份这部分资产我们认为应当使用证券交易价格法进行评估。对山航股份使用证券交易价格法，具体算法是以评估基准日2021年12月31日前30天加权平均股价，结合山航股份走势计算结果为4.13港元/股。同时考虑到B股市场的特殊性和历史原因，认为在对山航股份资产评估过程中应当在4.13港元/股基础上做相应上浮。”

同时，师江向《红周刊》提到，中小股东质疑山航股份的资产被做低。2021年，山东航空在租赁飞机及发动机总额（即使用权资产）114.85亿元的情况下，应付经营租赁飞机及发动机退租补偿费48.87亿元。中国国航、南方航空、中国东航的使用权资产分别为1192亿元、1301亿元和1228亿元，应付经营租赁飞机及发动机的退租补偿费分别为63.7亿元、48.2亿元和72.7亿元。对比来看，山航报表中的净资产被做低了40多亿元。

但广州民航职业技术学院经管学院副院长綦琦向《红周刊》分析指出，山航股份属于B股，同时还涉及到跟山航集团的一些账目的算法问题，因此缺乏跟其他上市航司的可比性。

就山航中小股东的疑虑，《红周刊》致函、致电中国国航和*ST山航B，截至发稿，未获回复。

（本文已刊发于1月21日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

关键词： 中国国航 要约收购 资产基础法